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近日保險股延續(xù)強勢集體攀升，投資者面對如此漲勢，最大的困惑卻是保險股的估值不看PB和PE，高高在上的股價和通常都很低的EPS對應不起來，漲或者跌有點摸不著頭腦。那么保險股到底看什么呢？

保險股有：sh601318中國平安、sh601601中國太保、sh601628中國人壽。

為什么要投資保險股？

整體上看保險公司現(xiàn)在已經(jīng)形成了寡頭化的競爭結構，除非政策采取大量設立保險公司的做法，否則行業(yè)龍頭的領先地位不會根本改變。

中國有100多家證券公司，有不到100家的基金公司，有接近100家的保險公司，根據(jù)主要的金融機構大體都是100家的經(jīng)濟特征，可以推測中國的保險公司大體是以100家作為一個限量，而保險公司現(xiàn)在已經(jīng)是100家了，所以近期不太可能再大量涌現(xiàn)新的保險公司。

任何一個成長股，必須根要扎在一個好的行業(yè)中，好的行業(yè)的概念是需求無限增長，供給相對集中，而且這個行業(yè)的盈利模式比較簡單?，F(xiàn)在，保險業(yè)就屬于這種情況。

中金公司長期研究保險股的分析員周光認為，中國內(nèi)地保險業(yè)最大的好處在于：最大的成本來自于代理人的傭金，這是被國家卡死的——保險代理人最高只能拿一期的40%，如果在香港、臺灣地區(qū)，則是超過100%——保險公司最難控制的一塊費用，國家?guī)湍憧刂屏恕Ｋ?，在?nèi)地一定是保單賣得越多，公司賺錢越多。

另外，還有2.5%的預定利率。就是說，無論資金成本還是銷售成本國家都給你控制好了，剩下唯一的就是把這個東西賣出去，賣得越多，賺得越多。

同時，保險公司又面臨很好的投資環(huán)境，投資收益率在上升，利差在擴大，總的環(huán)境對保險公司非常有利。這在全世界都是得天獨厚的。

從1980年到2007年，中國的保費收入年均增長了30%。根據(jù)國際保險發(fā)展歷史資料顯示：人均GDP在2000至10000美元之間，保費增長率可以達到15％至20％?，F(xiàn)在中國人均GDP為3000美元，考慮到人口基數(shù)龐大，保費增長率可能會高于20%。

保險股看什么？

投資保險股，到底看保費增長，還是每股收益？投資收益率，還是新業(yè)務價值利潤率？其實，細究起來也沒那么復雜。

投資者最大的困惑是保險股的估值不看PB和PE，高高在上的股價和通常都很低的EPS對應不起來，漲或者跌有點摸不著頭腦。

美國的保險股是看PB和PE的。國內(nèi)目前廣泛采用的內(nèi)涵價值法是歐洲發(fā)明的，但在全球擴張得很快。美國為什么可以用PB和PE估值呢？因為美國的保險公司上市的歷史很長，經(jīng)營比較穩(wěn)定，投資人就把它當做資產(chǎn)管理公司看待?？梢杂?0年或更長時間平均的PB和PE來參考，得出合理的估值來。

而國內(nèi)的保險公司的價值主要體現(xiàn)在保費的增長上，而其每股收益和凈資產(chǎn)變化都比較大，沒有太大的參考價值。內(nèi)地險企上市歷史最長的國壽，從2003年登陸H股算起，也才5年，5年的平均值還不具有參考價值。

換個角度，從保費增長看，國外保險公司的保費增速是很慢的，就沒有成長性。等到國內(nèi)保險公司保費增長很慢時，估值方法也會調(diào)整為美國的方法。眼下，國內(nèi)保險公司還遠沒到那個階段。

從根本上說，國內(nèi)保險股估值方法之所以特殊，正是源于其成長性，這種成長性將保險會計準則中的收入和費用不匹配的原則大大地放大了。

保險股的會計準則不同于其他行業(yè)，監(jiān)管層關心的是企業(yè)的正常償付能力，因此要求先把負債做足，利潤要后續(xù)慢慢釋放出來。

舉一個小例子，一家新成立的保險公司第一年賣出兩張期交的保單，賬面肯定體現(xiàn)為虧損，因為80%的費用是在第一年支付的。那么能不能當年就在利潤表上體現(xiàn)為盈利呢？如果簡單以收入和費用匹配的原則來做賬是可以的。但是，保險的會計準則不允許。

內(nèi)涵價值這種估值方法，是把估值分為兩部分，即內(nèi)涵價值和評估價值。內(nèi)涵價值代表公司的現(xiàn)有價值，即清算價值，等于調(diào)整后的凈資產(chǎn)加上有效業(yè)務價值，有效業(yè)務價值就是已經(jīng)賣出的保單的價值。

保險股的估值必須打破收入與費用不匹配的問題，用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法可以解決。這在道理上說起來很簡單，大家也都認同。但其實很難做，因為這相當于讓你預測一下你這輩子還能掙多少錢。

要計算這個公司永續(xù)存在可以創(chuàng)造多少價值，這就更難了。目前業(yè)內(nèi)分析師通常采用算出過去一年所賣掉保單的業(yè)務價值，然后乘以10倍、20倍或30倍。粗看起來這個倍數(shù)很保守，但中國內(nèi)地保險股現(xiàn)在還處在青少年時期，屬于長得比較快的時期，這種增長速度能持續(xù)多久還很難說。
對投資收益率是否太過關注？

從長遠看，這種關注有道理。畢竟，保費增長并不是目標，只是增加了低成本的負債而已，只有把錢運用起來，即通過投資轉化為利潤，這才是實現(xiàn)了股東價值。否則可能規(guī)模越大虧損越多，就像AIG。

三家保險公司不僅僅要比拼保費增速，也要比拼投資能力，投資人可能以后會更重視投資能力的穩(wěn)定性的問題。

也就是說，當前利益與長遠利益要平衡的看。

投資收益率預期，還可以用來解釋三只保險股A-H股折價溢價關系。海通證券保險業(yè)分析師潘洪文總結的規(guī)律是：牛市時候A股表現(xiàn)為溢價，熊市時又表現(xiàn)為折價。有時候這邊漲得多點，有時候那邊漲得多點，但另一邊會跟上。

對于A股的溢價，周光的解釋是：“溢價并不是來自于稀缺性，我認為主要來自對未來投資收益率預期的不同。國內(nèi)投資者的預期要明顯比國際投資者樂觀。”

長江保險業(yè)分析師李聰認為：內(nèi)地投資者更急功近利，股市的周期波動大，基金的持股時間比較短，造成A股保險股的波動也比較大，H股相對穩(wěn)定一些。

短期來看，兩地保險股股價會互相牽制，且H股會起到更大的作用，A股股價不可能脫離H股瘋跑。

這在這次反彈中得到驗證：平安A股股價超越H股股價之后，保持的時間很短，隨即大幅調(diào)整，對H股由溢價轉為折價了。

國壽為什么溢價？

平安模式好還是國壽模式好？相信這是很多投資人都會有的困惑。市場其實已經(jīng)做出了回答，國壽相對于平安和太保的溢價是一個常態(tài)。

平安有三成多業(yè)務是非保險業(yè)務，如果算上財險部分，非壽險部分就更多了。保險公司之所以給予高估值，是因為投資人對壽險業(yè)務成長性的看好。所以國壽一直享受估值溢價，這是不可挑戰(zhàn)的。國內(nèi)壽險行業(yè)未來20年或許能達到30%的年增長率，但這樣的速度對于銀行業(yè)務或券商業(yè)務是不可想象的。

平安的綜合金融控股模式，市場其實是給予折價，而非溢價。從國外金融業(yè)的歷史來看，這樣的模式還沒有成功的先例。

從經(jīng)驗的角度看，在牛市時，平安可能更受歡迎一些，因為其銀行與證券業(yè)務能貢獻較好的利潤，這是立竿見影體現(xiàn)在每股收益里的。

還有一個角度可以解釋平安的折價。資本市場對于混合經(jīng)營公司通常是有一個折扣，而不是溢價。因為專業(yè)的投資者傾向于自己做資產(chǎn)配置，而不是讓上市公司幫自己做配置。如果讓投資者自己選的話，不如去買最好的銀行股，最好的券商股，最好的保險股，為什么一定要買平安呢？如果協(xié)同效應不強的話，那么很可能1+1＜2。

而且從信息披露的角度看，平安只有在年報中才做部分信息披露，非壽險業(yè)務的披露程度不如單純的銀行或券商做得細致周到。

個股影響排座

在對具體公司影響程度這一點上，券商研究員的觀點比較統(tǒng)一。

招商證券羅毅分析，中國人壽和中國太保由于傳統(tǒng)險占比較高，且新業(yè)務利潤對費用上升較為敏感，所受影響大于中國平安，新保單利潤下降5%左右；考慮續(xù)期保單利潤的釋放，對公司的整體影響3%左右；短期沖擊不大，但需要注意過度競爭導致的利率風險。

國泰君安證券研究員彭玉龍對保險公司受這一政策影響的排序(不利影響從小到大)為：中國平安、中國太保、中國人壽。國信證券邵子欽的排序亦是如此。

投資策略現(xiàn)分歧

首先，分析師們難以判斷保險市場將出現(xiàn)的變化。國泰君安證券研究員彭玉龍分析，若出現(xiàn)惡性競爭，可能帶來利差損風險；若競爭比較理性，可以實現(xiàn)以量補價。1999年保險監(jiān)管部門規(guī)定壽險保單預定利率不超過年復利2.5%。當時利率不斷下調(diào)，這一規(guī)定及時終結了壽險公司的利差損，為壽險業(yè)在此后的低利率年代積累了很有價值的保單。目前只是放開傳統(tǒng)險的預定利率，在分紅險和萬能險占主導地位的目前市場環(huán)境下，還難以出現(xiàn)系統(tǒng)的利差損風險，但終結了保險只賺不虧理念。如果傳統(tǒng)險市場出現(xiàn)惡性競爭，定價利率不斷攀升并導致其規(guī)模迅速擴大，則在低利率市場環(huán)境下利差損很可能卷土重來。雖然監(jiān)管部門設定了3.5%的法定準備金折現(xiàn)率上限，但其隱含的意思是“我只管你有沒有本錢，不管你虧不虧”。因為壽險保單的期限很長，虧損可能在很多年后才顯露出來。

接著，在市場可能發(fā)生的變化上，分析師給出的應對策略大相徑庭。投資策略上，國泰君安證券建議暫時回避保險股，若市場對這一消息的負面解讀過度，可擇機買入。招商證券對保險業(yè)的評級亦是中性。華泰聯(lián)合證券研究所李聰考慮到目前保險股估值較為便宜，認為對于股價影響的空間相對有限，長期來看維持“增持”的評級，但短期內(nèi)給予“中性”的評級，等待更好時機。國信證券則維持保險業(yè)“推薦”評級，對非高利率傳統(tǒng)險占比低的中國平安維持“推薦”評級。